Die Verordnung über Märkte für Finanzinstrumente (Markets in Financial Instruments Regulation, MiFIR) und die begleitende Richtlinie über Märkte für Finanzinstrumente (Markets in Financial Instruments Directive, MiFID II) regeln die Erbringung von Wertpapierdienstleistungen für eine Vielzahl von Finanzinstrumenten an regulierten Handelsplätzen sowie im außerbörslichen Handel (OTC). Diese Rechtsakte haben den europäischen Wertpapiermarkt grundlegend verändert, indem sie die Transparenzbestimmungen erweitert, die Stabilität und Integrität der Finanzmarktinfrastruktur gestärkt, die Mikrostruktur der Märkte überarbeitet (Market Making, algorithmischer Handel, Anforderungen an die Sicherheitsmechanismen von Handelsplätzen und Marktteilnehmern, Tick-Größen) und eine verbesserte Qualität und Verfügbarkeit von Marktdaten angestrebt haben.

Bei der Umsetzung der Verordnung und der Richtlinie ist jedoch eine Fragmentierung der Aktienmarktstrukturen vor dem Hintergrund der enormen Anzahl registrierter Ausführungsplätze in der EU zu beobachten, die unterschiedlichen regulatorischen Anforderungen unterliegen. Ohne die Schaffung fairer Wettbewerbsbedingungen und die Verbesserung der Transparenz und der Datenqualität werden die EU-Kapitalmärkte nicht in der Lage sein, von einer zentral konsolidierten Übersicht über die Handelsdaten zu profitieren, die ein Hauptziel der Rechtsvorschriften darstellt. Darüber hinaus wird die Angemessenheit der Bestimmungen über den offenen Zugang zu börsengehandelten Derivaten infrage gestellt, da die erzwungene Vernetzung systemisch wichtiger Finanzmarktinfrastrukturen bei Derivaten die Integrität und Stabilität des Marktes gefährden und Innovation und Wettbewerb behindern könnte.

Die Verordnung und die Richtlinie sind seit Juli 2014 in Kraft, wobei die Richtlinienbestimmungen bis Juli 2017 europaweit in nationales Recht umgesetzt wurden.

Im Anschluss an eine öffentliche Konsultation im Jahr 2020 schlug die Europäische Kommission Änderungen vor, um einige der identifizierten Mängel zu beheben. Aufgrund der Dringlichkeit der COVID-19-Pandemie und der Notwendigkeit einer schnellen wirtschaftlichen Erholung wurde die Überprüfung in zwei Phasen unterteilt. Zuerst wurde ein Sofortmaßnahmenpaket implementiert, das eine begrenzte Anzahl von Problemen behebt. Daraufhin wurde Ende 2021 eine umfassendere Überprüfung vorgeschlagen, die sich auf Bereiche wie ein konsolidiertes Tape, Zahlungen für Orderfluss und neue Regeln für Warenderivate konzentrierte. Diese umfassenden Änderungen wurden Anfang 2024 vom Europäischen Parlament und dem Rat formell angenommen. Die Änderungen umfassen die Einführung eines EU-weiten konsolidierten Tapes für verschiedene Anlageklassen, ein Verbot der Zahlungen für den Orderfluss (mit einigen Ausnahmen und verzögerter Anwendung für bestimmte Länder) sowie Maßnahmen zur Verbesserung des Anlegerschutzes, zur Verbesserung der Rohstoffmärkte und zur Sicherung geordneter Handelsbedingungen. Die Mitgliedsstaaten sind verpflichtet, die Richtlinienänderungen bis zum 29. September 2025 in nationales Recht umzusetzen.

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Eines der Hauptziele der Kapitalmarktunion (CMU) ist die Verbesserung des Zugangs zu marktbasierten Finanzierungsquellen für Unternehmen, unabhängig von ihrer Größe. Der Listing Act zielt darauf ab, Bürokratie abzubauen und die öffentlichen Kapitalmärkte der EU für alle EU-Unternehmen attraktiver zu machen, indem Unternehmen jeder Größe, einschließlich kleiner und mittlerer Unternehmen (KMU), die Notierung an europäischen Börsen erleichtert wird. Dies wird ihnen helfen, zu wachsen und ihre Finanzierung zu diversifizieren, was besonders für KMU wichtig ist, die aktuell zu sehr auf Bankkredite angewiesen sind.
 
Das Gesetz über die Börsenzulassung umfasst Änderungen der Prospektverordnung, der Marktmissbrauchsverordnung (MAR) und der MiFIR/MiFID II sowie eine neue Richtlinie über Mehrstimmrechtsaktienstrukturen (MVSS). Mit der neuen Regelung werden die Offenlegungspflichten eingegrenzt und die Prospektregelung durch eine EU-weite Standardisierung von Format, Sprache und Seitenumfang vereinfacht. Dadurch werden die Rahmenbedingungen für die Börsennotierung erheblich verbessert und die Attraktivität eines Börsengangs erhöht, was vielen Start-ups den Weg an die europäischen Finanzmärkte ebnen könnte.
 
November 2024 wurde der finale EU Listing Act nun im Amtsblatt der EU veröffentlicht und ist dementsprechend am 4. Dezember 2024 in Kraft getreten. Die erforderlichen Level 2-Rechtsakte, werden derzeit in enger Zusammenarbeit zwischen ESMA und der Kommission konsultiert, finalisiert und gebilligt und sollten bis 2026 abgeschlossen sein.
 
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Das Zukunftsfinanzierungsgesetz (ZuFinG) zielt darauf ab, mehr privates Kapital zu mobilisieren und die Attraktivität des Standorts Deutschland zu erhöhen. Das Gesetz richtet sich insbesondere an neue, innovative Start-ups, aber auch an andere kleine und mittlere Unternehmen, die einen erheblichen Teil der deutschen Wirtschaft ausmachen. Es zielt darauf ab, starke Kapitalmärkte zu entwickeln und Finanzmittel für Investitionen zu mobilisieren, die eine entscheidende Rolle bei der Schaffung von Chancen für Unternehmen in der Wachstumsphase spielen.

Mit dem Gesetz wurden die Bedingungen für Mitarbeiterbeteiligungen durch neue Steuervorschriften verbessert und der Zugang zu den Kapitalmärkten durch die Senkung des für einen Börsengang erforderlichen Mindestkapitals erleichtert. Wichtig ist, dass das Zukunftsfinanzierungsgesetz bei der Digitalisierung der Kapitalmärkte Pionierarbeit geleistet hat, indem es elektronische Aktien in den Kreis der zulässigen Wertpapiere aufgenommen hat. Damit wurde ein rechtlicher Rahmen geschaffen, in dem Wertpapiere elektronisch unter Verwendung einer Distributed-Ledger-Technologie (DLT) ausgegeben und übertragen werden können.

Der verabschiedete Gesetzestext wurde im Bundesgesetzblatt veröffentlicht und ist seit 2023 in Kraft. Die Deutsche Börse Group hat die Initiative unterstützt und wird auch weiterhin Innovationen auf den Kapitalmärkten durch aktive Umsetzung und eine Vordenkerrolle fördern.

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Eines der Hauptziele der EU-Kommission im CMU-Aktionsplan 2020 war es, die EU zu einem sicheren Ort für die Kapitalanlagen aus Ersparnissen der EU-Bürger zu machen und dadurch private Mittel in die Wirtschaft und in den grünen und digitalen Wandel zu lenken. Einige der Haupthindernisse für die Beteiligung von Kleinanlegern an den Kapitalmärkten sind der mangelnde Zugang zu relevanten, vergleichbaren und leicht verständlichen Informationen, die Verbreitung von einseitigen und unangemessenen Marketingstrategien und das Fehlen von Finanzberatung, welche den Interessen der Kleinanleger gerecht wird. Um diese Probleme anzugehen, hat die Kommission am 24. Mai 2023 einen Legislativvorschlag initiiert, der Kleinanleger in die Lage versetzen soll Anlageentscheidungen zu treffen, die ihren individuellen Präferenzen entsprechen, und sicherstellt, dass sie angemessen geschützt und fair behandelt werden. Diese Strategie für Kleinanleger führt neue Anforderungen in Bezug auf die Offenlegungsvorschriften, die Rolle von Finanzberatern und Marketingpraktiken ein und entwickelt Benchmarks, anhand derer ermittelt werden soll, ob die empfohlenen und vertriebenen Finanzprodukte ein vorteilhaftes Preis-Leistungs-Verhältnis haben. Dies könnte das Vertrauen der Kleinanleger erheblich stärken, damit sie sicher in ihre Zukunft investieren und die Vorteile der EU-Kapitalmarktunion voll nutzen können.

Die EU-Kleinanlegerstrategie befindet sich im Jahr 2025 in einem fortgeschrittenen Stadium des Gesetzgebungsverfahrens. Der erste Trilog fand am 18. März 2025 jedoch noch ohne konkrete Ergebnisse statt. Der politische Fokus liegt seit der Bekanntgabe der SIU-Agenda auf Vereinfachung, sodass nun alle Parteien sicherstellen wollen, dass die RIS mit der SIU vereinbar ist.

Das Paket umfasst:

• Eine Verordnung zur Änderung der PRIIP-Verordnung
• Eine Sammelrichtlinie, die Änderungen an mehreren bestehenden Richtlinien vorsieht:
  • MiFID II
  • IDD (Versicherungsvertriebsrichtlinie)
  • Solvency II
  • OGAW-Richtlinie
  • AFIM-Richtlinie.                                                                                                                                                                                

Die endgültige Fassung der Richtlinie wird nach Abschluss der Trilogverhandlungen veröffentlicht. Die Umsetzung in nationales Recht wird voraussichtlich ab 2026 erfolgen.

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Um die Kapitalmärkte zu stärken, hat sich die Europäische Kommission vorgenommen, einen wirksameren Aufsichtsrahmen für Wertpapierfirmen zu schaffen. Die neue Regelung dazu ist im Dezember 2019 in Kraft getreten und trägt der besonderen Rolle von Wertpapierfirmen für das Funktionieren der EU-Finanzmärkte insgesamt Rechnung, indem die Vorschriften für Wertpapierfirmen vereinfacht und die Investitionsströme in der gesamten EU erleichtert werden. Mit der Verordnung und der Richtlinie über Wertpapierfirmen (IFR/D) soll sichergestellt werden, dass die wichtigsten aufsichtsrechtlichen Anforderungen für Wertpapierfirmen angemessen festgelegt sind und ihre Einhaltung überwacht wird.

So führt die IFR/D ein in vier Kategorien unterteiltes Klassifizierungssystem ein, nach dem die Eigenkapitalanforderungen für Wertpapierfirmen bestimmt werden. Für jede einzelne Firma werden so genannte „K-Faktoren“ berechnet, die auf den verschiedenen Risiken in den jeweiligen Tätigkeiten einer Wertpapierfirma beruhen und die ihre Einstufung und die endgültige Höhe der Kapitalanforderungen bestimmen. Darüber hinaus legt die Verordnung die Bedingungen fest, unter denen Wertpapierfirmen mit Sitz in Nicht-EU-Ländern Zugang zum europäischen Binnenmarkt erhalten können. Gleichzeitig stärkt sie die Aufsichtsbefugnisse der Europäischen Wertpapier- und Marktaufsichtsbehörde (ESMA).

Die Europäische Kommission hat 2024 eine Überprüfung des IFR/IFD-Regimes eingeleitet.

Ziel ist es, zu bewerten:

• Wie effektiv und verhältnismäßig das Aufsichtssystem ist;
• Ob Anpassungen notwendig sind, z. B. bei Schwellenwerten für die Einstufung als systemrelevante Firmen;
• Wie ESG-Risiken besser integriert werden können. 

Zu diesem Zweck haben die EBA und die ESMA einen Aufruf zur Stellungnahme zum Diskussionspapier über die mögliche Überprüfung des Aufsichtsrahmens für Wertpapierfirmen veröffentlicht. Im Anschluss an ihren Bericht könnte im Jahr 2026 ein möglicher Legislativvorschlag zur Anpassung der IFR/IFD folgen.

Als Betreiber geregelter Märkte begrüßt die Deutsche Börse Group die neuen Regeln, da sie den wichtigen Beitrag von Wertpapierfirmen zum Handel und zur Bereitstellung von Liquidität anerkennen und unterstützen.

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Der Hochfrequenzhandel (HFT) ist eine Algorithmus basierte Handelstechnologie, die es ermöglicht, Wertpapiertransaktionen über extrem schnelle Hochleistungsrechner auszuführen. HFT-Teilnehmer sorgen für Liquidität auf den Märkten, dämpfen die Volatilität, senken die Gesamttransaktionskosten und tragen erheblich zur Verringerung der Spreads bei. Die daraus resultierende verbesserte Preisqualität kommt auch den Unternehmen durch niedrigere Finanzierungskosten zugute und somit spielt HFT eine zentrale Rolle für effiziente und funktionierende Kapitalmärkte und bringt wirtschaftliche Vorteile mit sich.

Wie bei anderen technologischen Innovationen sind aber auch hier gewisse Risiken wie erhöhte Volatilität, Marktmanipulationen oder technische Fehler nicht auszuschließen. Die Deutsche Börse Group wirkt diesen Risiken durch umfangreiche Sicherheitsmaßnahmen wie Plausibilitätsprüfungen und Circuit-Breaker wirksam entgegen und gewährleistet so eine ordnungsgemäße Durchführung des Handels. Zusätzliche regulatorische Maßnahmen, die zur Minimierung dieser Risiken beitragen, werden von der Deutsche Börse Group umfänglich unterstützt.

Die beteiligten Firmen müssen sicherstellen, dass sie die notwendige technische Infrastruktur in Bezug auf die Belastbarkeit ihrer Systeme unterhalten und bestimmte Schwellenwerte für den algorithmischen Handel einhalten, um Marktverzerrungen und Marktmissbrauch zu verhindern. Die Wertpapierfirmen sind verpflichtet, den zuständigen Behörden auf Verlangen jederzeit eine Beschreibung der Art ihrer algorithmischen Handelsstrategien, Einzelheiten zu den Handelsparametern oder -grenzen, denen das System unterliegt, die wichtigsten Compliance- und Risikokontrollen sowie Einzelheiten zu den Tests ihrer Systeme vorzulegen.

Handelsplätze müssen ihren Beitrag zur Verhinderung von durch den algorithmischen Handel verursachten Verzerrungen leisten, indem sie Unterbrecher einbauen, Mindesttickgrößen und Obergrenzen für nicht ausgeführte Aufträge im Zusammenhang mit Transaktionen festlegen. HFT wird auf EU-Ebene durch MiFID II/MiFIR und auf nationaler Ebene durch das deutsche Hochfrequenzhandelsgesetz geregelt.

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Die Richtlinie über Organismen für gemeinsame Anlagen in Wertpapieren (OGAW) und die Richtlinie über die Verwalter alternativer Investmentfonds (AIFM) haben die operative Landschaft des europäischen Investmentfondsmarktes neu gestaltet. Die OGAW-Richtlinie, die sich auf Investmentfonds bezieht, führt einheitliche Regeln ein, die es ermöglichen, Investmentfonds grenzüberschreitend anzubieten, während die AIFM, die sich auf Hedgefonds und Private Equity bezieht, Regeln für die Zulassung, Beaufsichtigung und Überwachung der Manager solcher Fonds vorschreibt. Beide Richtlinien zielen gemeinsam darauf ab, einen Rahmen zu schaffen, der die Transparenz erhöht und einen besseren Anlegerschutz gewährleistet. 
 
Im Jahr 2021 leitete die Europäische Kommission eine umfassende Überprüfung beider Richtlinien ein, um deren Wirksamkeit zu evaluieren und regulatorische Lücken zu schließen. Nach gut zweijährigen Verhandlungen wurde am 26. März 2024 der finale Text der Änderungsrichtlinie veröffentlicht. Die sogenannte AIFMD II ist am 15. April 2024 in Kraft getreten und betrifft sowohl die AIFM- als auch die OGAW-Richtlinie. Die Mitgliedstaaten sind verpflichtet, die neuen Regelungen bis zum 16. April 2026 in nationales Recht umzusetzen; bestimmte Berichtspflichten gelten erst ab dem 16. April 2027.
 
Die Reformen zielen darauf ab, die Transparenz weiter zu erhöhen und den Anlegerschutz zu stärken. Besonders betroffen sind Kapitalverwaltungsgesellschaften und Verwahrstellen, die sich auf eine Reihe neuer Anforderungen einstellen müssen. Eine der zentralen Veränderungen betrifft den Bereich der Kreditfonds: Die AIFMD II führt erstmals spezifische Regelungen für Fonds ein, die Kredite direkt vergeben. Darüber hinaus werden Verwaltungsgesellschaften verpflichtet, für offene Fonds mindestens zwei Liquiditätsmanagement-Instrumente aus einer vorgegebenen Liste auszuwählen, um die Stabilität in Stressphasen zu erhöhen. Auch die Anforderungen an Auslagerungen und an die Substanz der Verwaltungsgesellschaften – insbesondere hinsichtlich der Qualifikation und Verantwortung der Mitglieder der Leitungsorgane – wurden verschärft. Der Umfang der zulässigen Tätigkeiten sowie die im Rahmen des Genehmigungsverfahrens vorzulegenden Unterlagen wurden erweitert. Zudem wird das aufsichtsrechtliche Meldewesen für AIF- und OGAW-Verwaltungsgesellschaften harmonisiert, wobei insbesondere die Berichterstattung zu Auslagerungsvereinbarungen deutlich ausgeweitet wird.

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Die Sanierungs- und Abwicklungsrichtlinie für CCPs ist das letzte fehlende Teil im Puzzle der Umsetzung der G20-Ziele. Sie wird die durch EMIR eingeführten hohen Standards ergänzen und die Rolle der CCPs als neutraler Risikomanager für die Finanzmärkte bestätigen. Ihr Ziel ist es, Maßnahmen festzulegen, die in extremen, aber plausiblen Fällen finanzieller Notlagen zu ergreifen sind, und die Kontinuität des Clearings wichtiger kritischer Kontrakte zu gewährleisten, wobei der Einsatz öffentlicher Mittel ausgeschlossen und die Finanzstabilität gewahrt wird.

Nach der Annahme durch die Mitgesetzgeber wurde der endgültige Gesetzestext im Januar 2021 im EU-Amtsblatt veröffentlicht und trat im darauffolgenden Monat in Kraft. Die ESMA führte wichtige Level-2-Arbeiten durch, um die Anwendung des Dossiers zu spezifizieren, insbesondere in Bezug auf die kontrafaktische Situation „Kein Gläubiger - kein Nachteil“ (NCWO) und den zweiten technischen Standard „Skin in the Game“ (SITG). Die neuen Regeln für die Sanierung und Abwicklung von CCPs sind seit August 2022 vollständig anwendbar. Die EU ist damit eine der ersten Jurisdiktionen, die über einen vollwertigen Sanierungs- und Abwicklungsrahmen verfügt und damit auf globaler Ebene den Maßstab vorgibt.

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